Valorisation et cession d'entreprise: Opérations de fusions et acquisitions d'entreprises

Par Sébastien Dossogne

Vous désirez valoriser et céder votre entreprise belge? Ce livre est fait pour vous !

Que ce soit seul ou assisté dun conseiller, voilà un exercice requérant des connaissances et une expérience sortant du quotidien de l'entreprise.

Pour vous permettre d'aborder avec succès les enjeux et les pièges potentiels d'une transaction, cet ouvrage combine une expérience issue de la pratique à de grands principes inhérents aux valorisations et aux opérations de fusions & acquisitions.

Ce guide pratique dresse un tableau synthétique d'une vision économique de l'entreprise, qui permet de la positionner dans son environnement et d'en quantifier la performance afin d'en comprendre le passé et de développer un plan prévisionnel crédible. Le livre présente en détail, exemples à l'appui, plusieurs méthodes de valorisation prospectives (seules indiquées dans une optique de transfert) : les multiples boursiers, les multiples de fusions & acquisitions, les dividendes futurs actualisés et les cash flows libres futurs actualisés.
L'ouvrage analyse également les motivations à priori antagonistes des différents acteurs en présence, ainsi que les modes d'organisation possibles du processus de cession et ses étapes clés, de la structuration de l'information à la négociation en passant par la gestion de la confidentialité, le choix des candidats ou la comparabilité des offres reçues.

Agissez en connaissance de cause pour valoriser et céder votre entreprise !

• Langue: Français
• Éditeur: EdiPro
• Date de sortie: 3 sept. 2014
• ISBN: 9782511014257

Aperçu du livre

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1. INTRODUCTION : CÉDER OU ACQUÉRIR, COMMENT ET À QUEL PRIX ?

Céder son entreprise partiellement ou totalement est une démarche qui semble bien éloignée de celle qui pousse un entrepreneur à créer ou à développer son entreprise. Faut-il voir la cession comme un échec, comme le résultat d’une incapacité à générer les liquidités nécessaires ou à financer la croissance, comme une volonté de passer le fardeau et de profiter d’une retraite paisible et méritée ? Si ces différentes visions de la cession correspondent certes à des motivations possibles, elles sont loin d’être les seules. La cession peut aussi être vue comme l’acte incontournable pour assurer à l’entreprise sa pérennité et lui ouvrir des perspectives de croissance inconcevables isolément. L’entreprise peut avoir les capacités intrinsèques de générer ou d’identifier la croissance, mais pas les capacités logistique ou financière nécessaires pour la mettre en œuvre. Il n’est pas inhabituel de voir des cessions où c’est l’ancienne équipe dirigeante qui va mettre en œuvre et suivre la stratégie du nouvel actionnaire. En bref, l’acte de cession n’est que le résultat visible d’un faisceau convergent de motifs très variables.

Cet ouvrage aborde la cession sous les angles économique et financier. Le deuxième chapitre est consacré aux bases fondamentales qui régissent la nature et l’existence même d’une entreprise. Ces éléments de base, et le positionnement relatif de l’entreprise par rapport à ceux-ci permettront aussi au cédant de mieux comprendre sa position par rapport à celle de l’acheteur potentiel. Puisque les choix passés de financement de l’entreprise ont un impact sur le prix que l’entrepreneur pourra en obtenir et sur la faisabilité de la reprise, nous aborderons également les sources de financement possibles pour l’entreprise. En combinant ces différents éléments, il sera possible d’identifier les clés du succès de l’entreprise, ce qui permettra de déterminer les forces et les faiblesses de l’entreprise à céder. Ce type d’exercice permet également à l’entrepreneur cédant de prendre un certain recul par rapport à une implication personnelle au quotidien souvent très chronophage. Cet exercice de réflexion sur sa propre entreprise sera une occasion unique d’estimer, de façon structurée, la perception que pourrait en avoir un tiers. C’est une première étape incontournable dans la préparation des arguments destinés à attirer les acheteurs potentiels et à en obtenir le meilleur prix. Le deuxième chapitre montrera également comment organiser la comptabilité de l’entreprise dans une perspective de valorisation de ses activités.

Afin de préparer l’analyse des facteurs susceptibles d’influencer la logique de vente ou d’acquisition, nous consacrerons le troisième chapitre à l’achat d’entreprise sous l’angle de l’investissement. Dans le cours normal de sa vie professionnelle, tout entrepreneur est confronté à des décisions d’investissement plus ou moins importantes pour le futur de son activité. Il n’existe pas de règle d’or pour décider du bien-fondé ou non d’un investissement. Une personne préférera se fier à son instinct, tandis qu’une autre privilégiera le recours à un conseiller, alors qu’une troisième tentera de quantifier les retombées possibles de cet investissement et de les mettre en regard de la dépense occasionnée par celui-ci. Une bonne décision dépendra avant tout de la validité des hypothèses utilisées, pour autant que l’on utilise correctement une méthodologie adéquate. La plus grande difficulté reste de devoir prendre aujourd’hui une décision dont on ne saura que dans le futur si elle était appropriée ou non. Nous verrons toutefois comment tenter au mieux d’appréhender ce futur incertain. La « vérité », ou une image s’en rapprochant le plus, vient souvent de la combinaison de plusieurs approches et de la convergence éventuelle de celles-ci.

L’analyse de la cession comme décision d’investissement exige d’évoquer brièvement les fondements de la théorie financière, avec le triplet magique : combien ?, quand ?, avec quel risque ?, et le comportement réputé rationnel des investisseurs. Après un bref rappel de la valeur temps de l’argent et de la notion de coût d’opportunité, nous présenterons différents concepts qui seront d’un grand secours lors de l’examen des méthodes dynamiques de valorisation de l’entreprise : la valeur actuelle, le délai de récupération, le taux interne de rentabilité, la valeur actuelle nette, et la relation risque-rendement. Nous établirons ensuite le lien entre ces différentes approches de la décision d’investissement et la valorisation d’entreprise.

Après avoir posé les principes de base, nous évoquerons au quatrième chapitre le processus même de cession. Nous y discuterons des motivations principales qui initient les processus d’achat ou de vente d’entreprise. Les différents intervenants d’une transaction de ce type seront successivement présentés : le vendeur, l’acheteur, et les conseillers potentiels de ces intervenants. Ceci permettra une analyse des forces des parties en présence, par définition contradictoires. Pourtant, c’est de la convergence à terme de ces intérêts opposés que dépendra le succès ou l’échec de l’ensemble du processus. Ceci démontre l’importance que revêtent l’analyse et la compréhension des intérêts en présence. La valeur ajoutée et le mode de rémunération des différents types de conseillers qui peuvent intervenir dans une transaction de cession feront l’objet d’un examen. Suivra une analyse détaillée du processus de cession selon qu’il s’agit d’une vente directe ou d’une mise aux enchères. Nous détaillerons les différentes étapes de chacune de ces approches afin de voir, en fonction de leurs avantages et inconvénients, laquelle privilégier selon le contexte. La comparaison des offres reçues nécessitera quelques explications, dans la mesure où elles peuvent prendre des formes très variables. Plusieurs aspects juridiques du processus, comme l’engagement de confidentialité, la lettre d’intention, la phase de due diligence ou le contrat de transfert de propriété seront soulevés. Il en sera de même ensuite pour les implications fiscales principales du choix du mode de transfert, selon qu’il se fait par vente de titres ou par cession d’actifs. La phase de la négociation sera déterminante dans le passage de la valeur au prix. Le degré de satisfaction pour les parties impliquées dépendra fortement de son résultat. C’est pour cette raison qu’elle fera l’objet d’un examen détaillé.

A ce stade, ayant examiné les fondamentaux qualitatifs et quantitatifs qui régissent l’existence même de l’entreprise, les fondements de la théorie financière, ainsi que les aspects pratiques d’un processus de cession, tous les composants de base nécessaires à aborder la problématique de la valorisation de l’entreprise seront réunis. L’accent sera mis ensuite exclusivement sur les méthodes prospectives de valorisation de l’entreprise. Nous aurons cependant préalablement expliqué dans le cinquième chapitre pourquoi les méthodes basées sur l’historique n’ont qu’une validité très limitée et aléatoire dans le cas de la cession d’entreprise. Une méthode prospective étant basée sur la rentabilité attendue de l’entreprise, nous développerons la problématique du plan prévisionnel et de l’identification des facteurs créateurs de valeur. Nous insisterons sur l’importance que revêt un travail de qualité au niveau du développement de ce plan prévisionnel. Il en va effectivement de la crédibilité du cédant comme de la qualité des résultats obtenus en appliquant les différentes méthodes de valorisation prospectives aux chiffres issus de ce travail initial. Après un classement relativement exhaustif des méthodes de valorisation prospectives, nous expliquerons les notions de valeur d’entreprise et de valeur économique des fonds propres.

Trois méthodes de valorisation prospectives seront évoquées plus particulièrement : la méthode des multiples et la méthode des dividendes futurs développées au sixième chapitre et la méthode de valorisation par les cash flows libres futurs actualisés qui fait l’objet du septième chapitre.

Chacune de ces approches combine un exposé des principes théoriques et une mise en œuvre pratique. L’examen de chaque méthode se clôture par une analyse critique de ses avantages et inconvénients.

Enfin, la structure de cet ouvrage permet une lecture de chaque souspartie indépendamment des autres. Pour faciliter sa consultation, le lecteur trouvera également une liste des abréviations utilisées, un index des mots clés et un index des figures.

2. VISION ÉCONOMIQUE DE L’ENTREPRISE

2.1. Thèmes développés

Tout le monde a un avis sur ce qu’est une entreprise. Peu de gens seront confrontés à un réel problème de vocabulaire s’ils doivent s’exprimer sur ce qu’ils pensent être la définition correcte d’une entreprise. Il y a fort à parier, par contre, que la diversité des réponses reçues sera très importante. Chacun se basera en effet sur son propre vécu, sa connaissance particulière de tel ou tel secteur, ou son expérience personnelle d’entrepreneur, par exemple. Cette énorme diversité, qui fait aussi la richesse et l’intérêt du monde entrepreneurial, requiert toutefois de déterminer des composantes clés susceptibles de former un dénominateur commun. Cet exercice de synthèse sera une étape importante pour cerner les fondamentaux qui vont gouverner tant la performance de l’entreprise que la perception qu’en auront les tiers. La combinaison de ces deux derniers éléments débouchera naturellement sur la valeur de l’entreprise.

Ce chapitre analyse les bases qui régissent l’existence de l’entreprise ainsi que les facteurs susceptibles de conduire à son succès.

Les pages suivantes examineront également les grands flux financiers au sein de l’entreprise. Ainsi, toute entreprise rassemble des fonds et les affecte pour accéder à des outils dont l’exploitation a pour but de générer un certain rendement. La mesure de cette rentabilité est notamment possible grâce aux documents comptables disponibles au niveau de l’entreprise, et à leur interprétation dans une perspective de valorisation. Après l’examen du bilan et du compte de résultats, nous aborderons le concept de besoin en fonds de roulement et l’analyse de ses différentes composantes en fonction du niveau d’activité.

L’ensemble permettra de déboucher sur une vision très pragmatique et synthétique de l’entreprise, qui mettra en exergue de grands principes dont on percevra la pleine portée quand nous évoquerons les aspects relatifs aux décisions d’investissement et à la valorisation d’entreprise.

2.2. L’entreprise en cinq axes

La notion d’entreprise ne se limite pas aux seules personnes morales. Le présent ouvrage entend par entreprise toute forme d’activité commerciale dont l’exercice débouche sur la génération de revenus quantifiables.

Toutefois, pour les activités organisées sous la forme d’une personne morale, le législateur a institué un cadre légal orienté vers une plus grande transparence financière, via notamment l’obligation de publier des comptes dans un format imposé. De ce fait, examiner la cession d’une entreprise qui n’est pas une personne morale nécessitera une quantification du volume et de la rentabilité de l’activité en des termes hautement comparables avec les concepts utilisés dans le cadre des données publiées par les personnes morales. Pour cette raison, le présent ouvrage assimile la notion d’entreprise à celle d’activité commerciale organisée sous la forme d’une personne morale.

Les conditions d’existence et de survie de l’entreprise peuvent se résumer par les cinq composantes suivantes :

1. une idée;

2. un produit, ou une vision sur la possibilité d’en développer un;

3. l’existence d’un marché dont les besoins sont ou seront en phase avec la disponibilité présente ou future du produit;

4. un modèle d’activité qui définit le mode de commercialisation et de facturation du produit ou des services;

5. des moyens financiers qui impliquent la participation de l’actionnaire-entrepreneur ainsi que d’autres actionnaires ou fournisseurs de financement.

Développons chacun de ces points plus en détail.

2.3. Une idée : la force du concept

L’idée est souvent l’aspect le plus simple, mais aussi le plus fondamental dans l’existence même d’une entreprise. L’idée doit être compatible avec les contraintes de rentabilité immédiate ou future qui permettent le service de l’entreprise.

Il faut différencier les idées nouvelles et l’amélioration d’une idée existante. Il est clair que ces deux réalités nécessiteront une connaissance des concepts développés dans ce livre, que ce soit pour lever les fonds nécessaires à leur lancement, auprès de partenaires ou de banques, ou pour déterminer un prix d’achat ou de vente correct.

Pour beaucoup, lancer une nouvelle idée est l’approche la plus excitante et potentiellement la plus rentable. Il s’agit souvent aussi de la plus risquée. Voici une première manifestation de la dualité entre le risque et le rendement. Ce principe constitue l’un des piliers de toute l’approche financière ayant pour but de valoriser les sociétés.

L’idée peut être initiée par l’entrepreneur lui-même, ou être issue du monde académique (en propre ou via des spin-off).

Des idées nouvelles germent et se développent également en dehors du cadre de grands ensembles du secteur privé au sein desquels elles ont pris naissance. De grands groupes se séparent parfois de projets qui ne correspondent pas ou plus à leur core-business, ou lancent de tels projets au sein d’entités séparées parfois avec d’autres partenaires.

La facilité avec laquelle une idée peut être mise en pratique n’est pas sans rapport avec la nature de l’activité concernée ni avec les moyens requis pour l’exercer. Ainsi, autant lancer une société de services requiert un investissement initial réduit, autant on ne s’improvise pas sidérurgiste ou avionneur, compte tenu des investissements colossaux que nécessite l’outil de base. Cette dimension financière est l’un des composants de ce que l’on nomme communément la « barrière d’accès » d’une activité. La barrière d’accès est une arme à double tranchant. Si elle est faible, l’avantage est de pouvoir se lancer dans une activité, ou la reprendre, en prenant un risque financier réduit. Toutefois, une faible barrière d’accès signifie un risque accru de concurrence nouvelle. S’ajoute à cela un effet de régulation automatique de l’activité économique. L’existence même d’un créneau d’activité nettement plus rentable que la moyenne des autres attire de nouveaux entrants, et stimule la concurrence. L’impact sur l’activité est tel qu’elle tend à ramener le niveau de rentabilité du secteur à des ordres de grandeur plus courants. A l’inverse, si une barrière d’accès élevée en termes d’investissements initiaux rend la tâche plus difficile pour lancer ou reprendre une activité, le même effet s’applique aux concurrents potentiels, en réduisant à priori structurellement le nombre.

Au-delà de la barrière d’accès, il est très important de bien examiner dans quelle mesure le projet dispose réellement de facteurs de différenciation. Ceux-ci doivent être examinés sous l’angle du client final et non en fonction des espoirs du promoteur de l’idée.

Le même raisonnement s’applique dans la perspective d’une acquisition. L’acquéreur potentiel sera souvent animé de la conviction qu’il pourra faire mieux avec la société cible que ses dirigeants actuels. Force est de reconnaître que sans cette certitude, l’acquéreur n’en serait pas un. Ce sentiment devrait toutefois systématiquement s’appuyer sur une analyse approfondie des fondamentaux de la cible, tant en terme de tendances et de nature de marché que de positionnement dans celui-ci, ou de structure de coût notamment. A défaut, le risque de vivre des lendemains difficiles est grand.

2.4. Un produit, un marché, une synchronisation : premier test de faisabilité

L’idée n’est rien sans le produit² qui lui correspond. Le produit est le lien avec le client cible et le monde réel. Le produit doit traduire toute la force de l’idée, et la positionner en terme de prix. Il est le premier vrai pas vers le monde réel. Un examen approfondi du couple produit-marché ainsi que du moment où ces deux composants coexisteront débouchera sur :

- une meilleure compréhension des forces et des faiblesses de l’offre de l’entreprise;

- une plus grande facilité à positionner le produit et à définir les priorités dans les différentes étapes de son développement et de sa commercialisation;

- une plus grande capacité à traduire une vision de l’avenir dans un plan prévisionnel qualitatif et quantitatif dès lors plus aisé à maîtriser et à défendre vis-à-vis de tiers;

- une meilleure quantification des moyens financiers requis pour mener à bien le projet.

Si le produit existe déjà, il est utile de se poser un certain nombre de questions préalables.

Quel est degré de certitude quant au fait que le client visé préférera ce produit à un produit existant ? S’agit-il d’un produit dont on ne pourra se passer tant il augmente le degré de plaisir ou de confort, ou d’un produit que l’utilisateur moyen aura vite relégué au rang de superflu ? Quelle est la vraie valeur ajoutée de votre produit ? En quoi touche-t-il votre cible dans ce qui est très important pour elle ? Avec quelle facilité les concurrents déjà en place peuvent-ils adapter leur offre et s’aligner sur la vôtre ou la battre ?

Le produit est-il meilleur marché que ceux de l’offre existante ? Quelles concessions ont dû être consenties pour arriver à cette compétitivité en terme de prix ? La dégradation éventuelle de l’offre est-elle susceptible d’amoindrir l’appétit du client visé ? Le prix est-il un facteur déterminant dans le succès d’un produit de ce type ? Quel est le risque de voir les intervenants existants consentir un effort ponctuel, le temps de mettre à mal la pérennité de votre activité ?

Quel est le profil du marché ? Existe-t-il déjà ? Est-il en croissance, stable ou en déclin ? A quoi peut-on s’attendre en terme d’évolution du marché sur l’horizon de temps correspondant à la durée de vie attendue de votre produit ?

Un produit nouveau porte en lui toutes les promesses de l’inconnu. Il en comporte aussi malheureusement les risques.

Serez-vous prêt à temps par rapport à des concurrents potentiels ? Arriver trop tard pourrait être fatal à l’activité. Arriver trop tôt pourrait avoir le même effet, puisqu’il faudra supporter l’ensemble de vos coûts fixes sans revenus ou avec des revenus insuffisants. En effet, le marché n’est pas là pour acheter votre produit ou pour créer une demande telle qu’elle puisse permettre à votre entreprise d’être rentable.

Quelle va être la réaction de la concurrence ? Quelle est sa capacité intellectuelle et financière à réagir. Quelle est la réelle barrière d’accès créée par votre produit ?

L’enthousiasme du créateur ne doit jamais l’emporter sur une analyse pragmatique de la réalité. Ainsi, par exemple, le sentiment d’avoir développé un produit commercialisable mondialement, conjugué à la conviction qu’aucune société existante ne va réagir porte intrinséquement plus les germes de la naïveté que du coup de génie³.

Le marché existe-t-il déjà ? Allez-vous devoir créer un marché pour ce produit ? Ce rôle de pionnier va-t-il nécessiter d’importants efforts et partant d’importants besoins de marketing ? Allez-vous pouvoir convaincre l’ensemble de votre population cible et ce à temps par rapport à vos propres moyens et en l’absence de marché ?

2.5. Un modèle d’activité : l’interface avec le monde extérieur

Le modèle d’activité, parfois évoqué dans sa version anglaise comme le business model de la société est le mode de structuration de l’activité, le lien entre le produit et le client final. Il est important dans la différenciation éventuelle de la société vis-à-vis de ses concurrents. Dans le cas des sociétés qui développent et vendent des programmes informatiques, les premiers acteurs du marché à proposer l’accès à des programmes moyennant paiement de commissions d’utilisation plutôt que via la vente ferme du programme ont bouleversé le marché dans ses habitudes. En effet, ils ont contribué à attirer des clients et utilisateurs potentiels pour qui le prix du programme informatique dans une logique d’achat constituait un seuil d’investissement trop important. Dans un modèle basé sur des commissions, l’utilisateur paie un montant réduit, mensuellement, trimestriellement ou encore annuellement. Ce paiement lui donne accès à un site Internet où le programme informatique dont il est l’utilisateur est accessible. Si les paiements sont interrompus, l’accès au site est bloqué. Par contre, tant que le client effectue ses paiements, il a non seulement accès au site où est logé le programme informatique, mais aussi aux mises à jour régulières du programme, sans devoir, comme quelqu’un qui aurait acheté le programme, dépenser régulièrement de nouvelles sommes pour disposer de la dernière mise à jour. Outre la différenciation pour le client, le modèle d’activité a un impact sur l’entreprise ellemême. Ainsi dans l’exemple précédent, un modèle basé sur des commissions récurrentes présente l’avantage d’offrir des revenus plus réguliers à l’entreprise. Cela lui évite de devoir préfinancer toute une série de frais dont la fréquence de paiement excède le délai espéré pour les rentrées de fonds. A l’inverse, la flexibilité offerte au client peut se retourner contre l’entreprise si ce dernier décide d’interrompre son abonnement après quelques semaines. Dans un schéma de vente directe du programme informatique, la société ne peut accèder aux clients pour qui le prix d’achat représente un seuil de blocage. Cependant, tout programme vendu représente une rentrée de fonds immédiate, d’un montant égal à l’entièreté du prix de vente. Si ce dernier est calculé sur une durée de vie avant d’éventuelles mises à jour, celles-ci garantissent une nouvelle rentrée future de fonds. Le paiement intégral que constitue l’achat par le client représente indéniablement un avantage par rapport à une formule d’abonnement.

Prenons un autre exemple.

Certains acteurs de la grande distribution complètent leur offre en lui adjoignant la possibilité d’opter pour une vente à tempérament, éventuellement sans intérêts : « achetez maintenant, payez plus tard ». Par rapport au modèle d’activité de base du distributeur, l’objet est d’élargir l’offre de produit au financement de celui-ci. Il s’agit ici clairement d’un facteur de différenciation potentielle. L’approche devrait permettre d’attirer des clients pour qui une dépense directe représente une charge trop importante. L’offre différenciée ne sera toutefois pas sans impact pour le distributeur. Celui-ci pourrait devoir régler son fournisseur avant d’avoir reçu l’intégralité du prix de vente du client, recevant par définition son argent plus tard que dans une vente dont le prix est réglé à l’enlèvement. En pratique, ce préfinancement est un coût pour le distributeur. Dans la suite de l’ouvrage, nous reviendrons sur la notion de valeur temps de l’argent et ses implications.

Qu’elles le veuillent ou non, les sociétés commerciales ont toutes un modèle d’activité. Il est souvent très intéressant pour l’entrepreneur lui-même de formaliser ce modèle d’activité en identifiant ses différentes composantes. Cet exercice sera très instructif pour la société. Bien comprendre le modèle d’activité de l’entreprise permet de cerner ce qui la différencie de ses concurrents en terme d’approche du client. Cela permet aussi de cerner les impacts financiers possibles du choix de modèle, de les quantifier, et de les refléter correctement lors de l’établissement d’un plan prévisionnel.

2.6. Le financement : le nerf de la guerre

Sans argent rien n’est possible. Il est dès lors utile de se pencher sur les différentes sources de financement théoriques d’une entreprise. Ce thème sera aussi utilisé lors de l’évocation de la notion de coût du capital et de sa valeur pour différentes formes de financement.

2.6.1. Finalité économique de l’entreprise

Comme nous l’avons brièvement mentionné précédemment, une entreprise :

- fédère des ressources (des fonds propres et de la dette, par exemple),

- … les affecte à l’achat ou au droit d’usage d’actifs tels que des bâtiments, des outils de production, des logiciels, etc.

- … et exploite ces actifs afin de générer un revenu. Pour assurer la viabilité de l’entreprise, ce revenu devra être suffisant que pour assumer l’ensemble des charges liées à l’exploitation des actifs (comme le coût d’achat des marchandises, les salaires, l’électricité), mais aussi les intérêts et le principal dus sur la dette et, si possible, pour rémunérer les actionnaires conformément à leurs attentes.

Cette finalité économique de l’entreprise est celle sur laquelle nous allons nous centrer par la suite. Ce choix est conditionné par l’objet du présent ouvrage et ne traduit aucun jugement sur la finalité au sens large des entreprises commerciales. La maximisation du rendement pour ses actionnaires est la finalité de la société d’un point de vue purement financier. Dans une acception plus large, on pourra inclure d’autres finalités comme la protection des clients et des consommateurs, la rémunération correcte des employés et une responsabilité sociale à leur égard, une attitude éthique et active face aux problématiques environnementales, etc.

2.6.2. Existence et nature du financement

a. Sources de financement

Que ce soit dans le cadre du lancement d’une nouvelle activité ou d’un nouveau projet au sein d’une activité existante, le financement est une étape incontournable dans le succès d’une activité économique. Si le financement n’intervient que comme cinquième composante des conditions d’existence et de survie de l’entreprise en début de chapitre, c’est parce que la question du financement ne se pose qu’une fois les autres composantes rassemblées. Cela n’enlève rien à son importance, puisque tant la quantité de financement disponible que son coût auront un impact majeur sur la faisabilité du projet. La suite de l’ouvrage reviendra en détail sur les coûts respectifs des financements ainsi que sur leur analyse détaillée. Il est néanmoins intéressant à ce stade d’en présenter une vision large telle que résumée à la figure 1.

Figure 1 : Sources possibles de financement pour l’entreprise

Parcourons brièvement les différentes rubriques reprises dans la figure 1.

b. Fonds propres, bénéfice reporté

Lorsque la société génère des bénéfices, il appartient à ses actionnaires de décider de l’affectation de ce résultat. Une possibilité est de distribuer des dividendes, une autre consiste à décider de maintenir le résultat à disposition de l’entreprise par le biais d’une décision de report du résultat.

Ce report vient augmenter, à due concurrence, la valeur comptable des fonds propres de la société. Il constitue une source d’auto-financement pour l’entreprise.

La quote-part de résultat reporté ne constitue pas la seule source d’auto-financement pour l’entreprise. Voici un exemple concret de l’image biaisée que peut générer la comptabilité si elle ne fait pas l’objet d’une analyse critique. En effet, comme le montrera la suite de ce chapitre, le compte de résultats comprend un certain nombre de charges non décaissées déduites des revenus pour arriver à la détermination du résultat reportable. Toutefois, à ces charges non décaissées ne correspond aucune sortie de fonds : les montants correspondants sont restés à la disposition de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle les différents modes de calcul des cash flows corrigent le résultat net de l’entreprise pour tenir compte de ces différentes charges non décaissées. A titre d’exemple, le montant des amortissements des immobilisés corporels constitue une charge non décaissée.

c. Fonds propres, émissions d’actions ordinaires

Des actions de l’entreprise sont souscrites lors de la création contre constitution d’un capital de départ. La nuance entre capital libéré et capital non libéré ne sera pas détaillée ici. Le capital libéré reflète les moyens financiers effectifs à disposition de l’entreprise au moment de sa création.

Au cours de la vie de l’entreprise, ses actionnaires ont la possibilité de procéder à une augmentation de capital. En agissant de la sorte, de nouvelles actions sont émises contre mise à disposition de la société de moyens complémentaires par les actionnaires qui souscrivent à l’augmentation de capital. Tant les actionnaires existants que de nouveaux actionnaires sont susceptibles de souscrire à l’augmentation de capital. Un autre aspect très important de l’augmentation de capital est le calcul du prix auquel une nouvelle action sera émise. Cela revient à déterminer combien de nouvelles actions il conviendra d’émettre pour lever les fonds dont la société a besoin. Résoudre cette question nécessite de valoriser l’entreprise et de déboucher sur une vision consensuelle de cette valeur avec les nouveaux actionnaires. Cette valorisation est normalement totalement indépendante de la valeur comptable des fonds propres et partant de la valeur comptable par action. Il se peut, par exemple, qu’une activité lancée avec des fonds propres de 100.000 € (qui sera donc de facto leur valeur comptable) offre la possibilité de générer des liquidités pour 50.000 € par an, au moins pour les cinq prochaines années. On comprendra intuitivement par ce cas extrême que cette société vaut plus que la mise de départ. Il y aura donc divergence entre la valeur comptable des fonds propres et leur valeur économique. Ce simple exemple illustre la faiblesse potentielle des méthodes de valorisation basées sur les seules valeurs comptables passées par rapport aux méthodes prospectives⁴. Le chapitre 5 reviendra largement sur ce point.

L’écart entre la valeur comptable et la valeur de transaction par action est comptabilisé dans le poste « primes d’émission » du passif du bilan de la société dès lors que le capital est constitué d’actions à valeur nominale. Si les actions sont sans valeur nominale, ce n’est pas le cas. Quelle que soit la forme des actions, le degré de dilution des actionnaires existants dépendra de la valeur à laquelle sont émises les nouvelles actions, à savoir le pourcentage du nombre total d’actions qu’ils détiennent encore après la transaction d’augmentation de capital.

Exemple :

Le capital d’une société est représenté par 100 actions d’une valeur comptable de 200 € chacune. Le capital comptable de cette société est donc de 200 x 100 soit 20.000 €. Les actionnaires existants ont identifié un projet qui nécessite un investissement de 5.000 €. La société ne dispose pas des liquidités nécessaires pour un auto financement et les actionnaires ne trouvent pas de prêteur qui accepterait de les suivre dans ce projet. De plus, ils ne disposent pas, à titre personnel, des moyens nécessaires que pour procéder euxmêmes à l’augmentation de capital. Un tiers est disposé à investir dans la société. Après d’âpres négociations, les parties s’accordent à effectuer la transaction d’augmentation de capital sur base d’une valeur de la société s’élevant à 50.000 €. Ceci valorise les actions existantes à 50.000 / 200 = 500 €. Obtenir 5.000 € impliquera donc d’émettre 10 actions nouvelles.

La société est donc dorénavant représentée par 110 actions :

- de 200 € chacune, avec comptabilisation d’une prime d’émission de 300 € x 10, soit 3.000 € au passif du bilan.

- Les anciens actionnaires détenaient 100 % de la société. Ils détiennent après la transaction 100 actions sur 110, soit 90,9 %. On peut toutefois raisonnablement estimer que la valeur de la société augmente potentiellement d’au moins les 5.000 € injectés (sans quoi il faudrait éviter le projet d’investissement puisqu’il détruit de la valeur). Ils détiennent donc, après la transaction la même valeur économique qu’avant (100 % de 50.000 € sont équivalents à 90,9 % de 55.000 €).

- Les nouveaux actionnaires détiennent avec leurs 10 actions 9,1% du capital de la société, pour une contre-valeur économique de 5.000 €.

- La valeur comptable des fonds propres s’élève, après la transaction, à 110 € x 200 + 3.000 €, soit 25.000 € , ce qui reste différent de leur valeur économique (55.000 €).

d. Fonds propres, émission d’actions à droit

Il est possible d’émettre des actions dont les droits et/ou privilèges sont différents de ceux qui caractérisent les actions ordinaires de l’entreprise.

A titre d’exemple :

- les actions préférentielles ou prioritaires (souvent émises à la création de la société). Le privilège peut porter ou sur le partage des bénéfices (rémunération statutaire, par opposition aux dividendes des actions ordinaires), ou sur la soulte en cas de dissolution (remboursement à la valeur nominale, avant d'autres affectations des fonds propres);

- les actions privilégiées cumulatives maintenant le droit aux dividendes privilégiés qui n'auraient pas été payés certaines années, faute d'un bénéfice distribuable suffisant;

- les actions assorties de droits de vote multiples.

Au niveau des formes que peuvent prendre ces titres, citons :

- les parts de jouissance, offrant la possibilité d’accéder aux dividendes de liquidation;

- les parts de fondateur, délivrées en remerciement aux fondateurs pour leur dynamisme;

- les parts bénéficiaires, remises au personnel ayant effectué des prestations importantes pour la société.

Assez logiquement, une différence de droits et/ou de privilèges est susceptible d’avoir un impact positif ou négatif sur la valeur des actions avec des droits spéciaux par comparaison à la valeur des actions ordinaires.

e. Désinvestissement

C’est une source de financement naturelle que l’on perd parfois de vue lorsque l’on fait l’inventaire des possibilités. Parfois, une entreprise accumule, au fil du temps, des actifs non essentiels à l’exercice de l’activité de base : un bâtiment sans objet avec l’activité, une participation dans une société dont l’activité est assez éloignée de celle définie par la stratégie en place, etc.

Le désinvestissement peut aussi s’envisager sur une échelle plus large. La société peut, en effet, avoir identifié une certaine connaissance ou un avantage compétitif dans une branche d’activité donnée. Les perspectives de croissance justifient que l’on se débarrasse d’autres pans entiers d’activité, moins prometteurs, afin de générer les liquidités nécessaires aux investissements de croissance.

f. Dette, obligation ordinaire

L’obligation ordinaire, ou classique, est un prêt effectué par un tiers moyennant paiement régulier d’un coupon sur le principal. L’obligation classique se remboursera en une fois, à l’échéance. D’autres formes d’obligations existent, tant en terme de mode de remboursement du principal que de paiement des coupons. On rencontre aussi une certaine diversité tant dans la nature des privilèges du prêteur en tant que créancier (obligation subordonnée, non subordonnée, etc.) que dans la nature du prêteur (actionnaire, tiers, particulier, etc.).

g. Dette, obligation avec produit dérivé

Une obligation avec produit dérivé est également une appellation qui regroupe des réalités diverses. Pour ne citer que quelques exemples⁵, on pourra rencontrer :

- l'obligation avec warrants.

Il s’agit d’une obligation classique dont