Que vaut ma start-up ?: Bien estimer la valeur de son entreprise

Par Carl-Alexandre Robyn

Les clés essentielles pour évaluer le potentiel d'investissement d'une start-up.

Comment négocier l’ouverture du capital de votre start-up à des investisseurs ? Comment devez-vous la valoriser au moment de lever des fonds ? À quel pourcentage du capital peuvent prétendre les premiers investisseurs ? Allez-vous perdre le pouvoir ? Comment estimer et mobiliser votre marge de manœuvre pour négocier ?

Telles sont les questions auxquelles cet ouvrage offre des réponses claires, simples et concrètes, accompagnées d’exemples chiffrés basés sur les pratiques de bon nombre d’entrepreneurs et d’investisseurs chevronnés.

Après avoir dressé un catalogue de conseils et de suggestions concernant les principaux éléments de discussion et paramètres de valorisation qui vous guideront dans la préparation de vos estimations de valeur et dans vos présentations d’activité, l’auteur s’attache à offrir les clés d’une valorisation raisonnable, gage d’une relation durable avec les investisseurs. L’ouvrage est enrichi d’une liste méthodique d’informations pratiques qui vous permettront d’être mieux armé pour argumenter et convaincre des financeurs privés tels les business angels et les fonds de capital-risque.

Un outil facile d'utilisation qui s’adresse à toute personne impliquée dans le financement des start-ups (investisseur, entrepreneur, porteur de projets, professionnel de la finance, du conseil, du droit…) !

EXTRAIT 

Contrairement aux autres publications axant la discussion sur la valorisation financière des start-ups uniquement à partir de la théorie financière pure (appliquée aux jeunes pousses) à grands renforts de démonstrations mathématiques sophistiquées ou aux parutions ne consacrant que quelques pages sur le sujet, ce livre est le premier ouvrage s’évertuant à présenter, sur une plus grande échelle, une vision plus complète, une analyse et une synthèse plus poussées des observations de terrain sur le thème.

À PROPOS DE L'AUTEUR

Carl-Alexandre Robyn a fondé le cabinet de consultance VALORO dont une des spécialités est la valorisation des jeunes pousses lors des levées de fonds. Il est business angel reconnu et a une expérience multiple de la création, de la gestion et du financement de start-ups dans plusieurs secteurs d'activité.

• Langue: Français
• Éditeur: EdiPro
• Date de sortie: 11 déc. 2013
• ISBN: 9782511014219

Aperçu du livre

exigeants.

Partie I

Spécificités,

principes essentiels,

mises en garde…

Chapitre 1

Quand et avec qui négocier

la valeur de votre start-up ?

Principaux fournisseurs de financements externes en fonction de l’évolution de la jeune pousse

Il existe de nombreuses définitions du capital-risque compte tenu de son caractère « protéiforme ». Dans la loi belge sur le statut des sociétés de capital-risque, le législateur le définit comme « tout investissement en fonds propres ou quasi fonds propres, dans des sociétés non cotées en Bourse, y compris les opérations de création et de transmission des entreprises ». Cette approche amène généralement à retenir une conception élargie de ce mode de financement ouvert à tous les stades de développement de l’entreprise : le capital investissement.

Le capital investissement se segmente principalement en quatre métiers spécifiques.

Voici une synthèse permettant de représenter les différents types et les principaux fournisseurs de financements externes selon les phases de développement de l’entreprise.

Le seed capital ou capital d’ensemencement. Il finance le stade en amont de la création de l’entreprise (Recherches et développements, mise au point des prototypes…). Le seed stage représente un risque très élevé pour l’investisseur. Le capital d’amorçage est habituellement fourni par les fondateurs, la famille, les amis.

Le capital creation regroupe le capital de démarrage et/ou le capital de 1er développement. Dans ces étapes (start-up stage et early growth stage), qui se caractérisent par un risque à peine moins élevé pour l’investisseur, l’entreprise lève des ressources pour financer le développement du produit et sa commercialisation. Les capitaux sont typiquement apportés par les business angels, les fonds de capital-risque (capital-risque formel), les banques commerciales.

Le capital development. Il est réservé à des entreprises qui ont atteint leur seuil de rentabilité. Les fonds levés s’inscrivent dans le financement de nouvelles capacités de production, ou d’acquisitions, de développement de nouveaux produits. Le capital développement qui finance les growth stage, later stage, expansion stage, des stades de développement moyennement risqués pour l’investisseur est généralement apporté par les entreprises, les marchés boursiers, les banques commerciales.

Le capital transmission (ou reprise). Ce stade reflète une réalité multiple dans le sens où l’on peut trouver différents types d’opérations à effet de levier (Management Buy Out, Management Buy In), des opérations de rachats d’entreprises par les salariés…). Les fonds obtenus permettent l’acquisition selon les acteurs (dirigeants, salariés, investisseurs…) de sociétés déjà établies.

À chaque étape correspond un niveau de risque spécifique impliquant un type donné d’intermédiation. Les acteurs du capital investissement représentent un ensemble polymorphe composé d’investisseurs dont les objectifs de performance peuvent s’inscrire dans des logiques fondamentalement différentes : financières, affectives, économiques…

Le concept de capital-risque doit être réservé pour le financement des premiers stades de développement de l’entreprise (étape de faisabilité, création, croissance).

Les capitaux-risqueurs expérimentés sont rares

Notons les évolutions majeures dans le secteur du capital-risque :

La multiplication des investissements dans des sociétés des secteurs Internet et de la haute technologie, observée entre 1998 et 2008, s’accompagne de la création de nouveaux fonds de capital-risque et de l’entrée dans le capital-risque de nouveaux investisseurs. Il s’agit surtout d’investisseurs institutionnels comme des fonds de pension ou des fonds d’universités privées. Cette évolution semble déplacer, au moins temporairement, le rapport de force entre financiers et entrepreneurs en faveur de ces derniers. En outre, de grandes sociétés créent leurs propres fonds de capital-risque (corporate venture capital funds) avec l’objectif de pouvoir mieux suivre et contrôler le rythme de l’innovation dans leur industrie.

Les capitaux-risqueurs expérimentés sont rares. La formation de capital-risqueur ne s’acquiert pas en effet dans les écoles de commerce, mais par la pratique et l’apprentissage sur le terrain, d’où le bon mot, pour illustrer l’effet de contrainte dû à la formation, selon lequel la formation d’un capital-risqueur serait aussi coûteuse que le crash d’un avion de ligne ! (Exprimé par le capital-risqueur californien John Doerr de la société de capital-risque Kleiner Perkins Caufield Byers, célèbre dans la Silicon Valley.)

Le capital-risque emploie deux ressources non substituables : le capital et les capitaux-risqueurs. La première de ces ressources est librement disponible sur un marché de capital concurrentiel, tandis que l’accès à la deuxième est limité par la formation lente des capitaux-risqueurs, qui freine ainsi sensiblement la croissance du secteur du capital-risque et des secteurs de la haute technologie.

De nouveaux modes de fonctionnement et de nouvelles institutions se développent, comme les « incubateurs », ou des sociétés spécialisées dites venture catalysts, c’est-à-dire des holdings regroupant des portefeuilles d’investissements dans des start-ups Internet comme Softbank, CMGI, Internet Capital Group ou Europ@web.

Le projet industriel des start-ups financées se situe, dans la plupart des cas, dans des industries de réseau. Ce phénomène, remarquable du point de vue de l’économie industrielle de l’Internet, influence aussi le mode de financement de ces start-ups notamment par une accentuation des conflits agence (divergences potentielles d’intérêt entre les différents partenaires).

Le cycle du capital-risque s’accélère. Le cycle traditionnel du capital-risque s’étale sur environ deux à quatre ans, au cours desquels se déroulent successivement plusieurs tours (stages) de financement. Le premier tour (seed financing) est typiquement destiné à mieux cerner le potentiel de l’idée initiale des fondateurs et il conduit à l’établissement d’un plan affaires (business plan). Le dernier tour est celui où s’achèvent le développement et le marketing et mène, dans le meilleur des cas, mais c’est devenu assez rare ces derniers temps, à l’introduction en bourse.

Une nette accélération du cycle du capital risque est visible depuis 1995 et entre 1998 et 2008, la durée de ce cycle a été brutalement ramenée de plusieurs années à quelques mois seulement, sans doute sous l’impact de l’avènement du World Wide Web.

Le raccourcissement du cycle du capital-risque admet pour conséquence directe l’introduction en bourse précoce des start-ups Internet bien avant qu’elles atteignent le seuil de rentabilité.

Source partiellement adaptée : Ulrich Hege in Revue économique, vol 52 numéro hors série octobre 2001. p 291-312.

Il semble que les profils des équipes de gestionnaires de fonds soient, en Belgique, en France et en Suisse, moins riches en expériences industrielles qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni. L’observation de terrain montre que les fonds anglo-saxons sont indépendants (partnerships) et dirigés par des anciens managers, créateurs de start-ups voire serial entrepreneurs, tandis que les fonds belges, français et suisses, font de leur côté la part belle aux compétences plus spécifiquement financières, aux départements private equity de banques ou de sociétés d’assurances, induisant un comportement d’investisseurs « suiveurs » et une concentration des investissements sur les stades moins risqués.

Ce constat est problématique dans la mesure où le capital-risqueur n’est pas un financier comme les autres. Il doit apporter en effet beaucoup plus que des sources de financement : son rôle est également de partager contacts, conseils stratégiques, managériaux et technologiques, aides au recrutement, etc. C’est plutôt un financier « interventionniste » ou encore un financier « entrepreneur ».

Cette intervention dans la gestion de l’entreprise est caractéristique des Anglo-saxons. Aux États-Unis, chaque entreprise du portefeuille d’un capital-risqueur est visitée en moyenne dix-neuf fois par an, les dirigeants des entreprises sont fréquemment remplacés sur décision du fonds de capital-risque. En Belgique et en France, à l’inverse, à la fois les visites d’entreprise et le remplacement des dirigeants sont très nettement moins fréquents qu’aux États-Unis, ce qui montre que le capital-risque s’y développe selon un modèle différent. Cette différence est pourtant cruciale, car elle tient à ce qui fait la spécificité du capital-risque par rapport aux autres méthodes de financement.

Sources de financements espérés et obtenus pour les start-ups (SU) high-tech.

Partiellement adapté de : Source ; Keeley, R.H., and Knapp, R.W. « Founding Conditions and Business Performance : ‘ High Performers’vs. Small vs. Venture Capital-Backed Start-ups." In Frontiers of Entrepreneur-ship Research. Babson Park, Mass. : Babson College, 2009.

Caractéristiques des investissements Later-Stage et Expansion.

Chapitre 2

Comment atténuer les risques

de l’investisseur ?

L’appréciation du risque est fonction d’une foule de facteurs non financiers

Dans le processus d’évaluation, l’influence de la mesure du risque est omniprésente. Et cette mesure est toujours subjective et donc à géométrie variable selon l’expérience propre de chaque investisseur.

Il existe plusieurs types d’investisseurs ayant chacun une sensibilité au risque distincte. Par exemple, les choses sont perçues différemment selon que l’on investisse individuellement ou en société, en amateur ou en professionnel. Et au sein de chaque catégorie, il existe encore des divergences d’appréciation.

La perception du risque par l’investisseur individuel n’est bien évidemment pas monolithique. Cela signifie que l’évaluation d’une même entreprise peut varier sensiblement d’un investisseur à l’autre. Un investisseur institutionnel, par exemple une société de capital-risque ayant pignon sur rue, avec un portefeuille de plusieurs centaines de millions d’euros s’apprêtant à investir un million d’euros dans une jeune pousse, sera moins regardant sur la valorisation de celle-ci. Tandis qu’un business angel, qui en est seulement à son troisième investissement et qui s’apprête à consacrer à la start-up la moitié de ses fonds à risque disponibles, va regarder celle-ci d’un tout autre œil.

Les investisseurs se penchant sur une opportunité d’investissement essaient toujours de jauger l’état d’avancement du produit ou du service, le développement de son marché ou le volume des ventes – toutes choses qui réduisent le risque d’une participation financière dans une start-up. Toute tentative de mesure du risque est, rappelonsle, subjective, à cause notamment d’une multitude de facteurs non financiers.

En outre, l’appréciation de l’intensité du risque est fonction du stade de développement de l’entreprise. De toute évidence, quand il n’existe qu’un concept, ou rien de plus qu’une idée, on se retrouve en situation de risque extrême. À ce stade, l’investisseur peut très bien avoir l’impression que même si l’entrepreneur est digne de confiance et malgré son talent et son enthousiasme, le risque demeure tout simplement démesuré.

D’autre part, si le projet a déjà été validé par d’autres business angels et si l’entrepreneur a déjà commencé à vendre son produit ou service le risque est perçu comme considérablement moindre.

L’entrepreneur avisé doit donc prendre conscience que l’évaluation dépend grandement de la façon dont les financeurs perçoivent le risque et que chaque investisseur a sa propre manière de mesurer les risques, et cette perception résulte également de sa propre expérience des investissements à risque. En conséquence, il n’existe pas une méthode d’évaluation objective des jeunes pousses qui fasse l’unanimité.

Jouer à fond la carte de l’émotionnel

Ne pas aborder trop tôt la question délicate de la valorisation

Puisqu’il existe une multitude de types d’investisseurs ayant tous des profils de risques, des expériences et des motivations différents et qu’au sein même de chaque catégorie de capitaux-risqueurs les choses sont perçues différemment, le lien, dans cette diversité, c’est l’émotionnel. L’entrepreneur doit donc jouer à fond la carte de l’irrationnel pour que les investisseurs se sentent un peu plus à l’aise dans l’opération.

En d’autres mots, avant toute considération financière, il est important que l’entrepreneur parvienne d’abord à convaincre l’investisseur de ses talents extraordinaires de gestionnaire, de la pertinence de sa vision, de l’accessibilité de son rêve. Il y réussira d’autant mieux qu’il partagera le plus tôt possible sa vision du futur avec l’investisseur. Il doit donc s’assurer que le courant passe avec l’investisseur, c’est un aspect vital de toute collaboration fructueuse, et c’est encore plus flagrant dans une start-up. Il est d’ailleurs difficile de surestimer le rôle que joue une bonne « alchimie » entre les acteurs dans le processus d’évaluation. Sans oublier que l’argent n’est pas tout ce qu’un entrepreneur habile espère retirer de son partenaire financier.

Quand il s’agit de capitaux à très haut risque, dans un contexte extrêmement précaire, où tellement de facteurs échappent au contrôle des parties en présence, la compatibilité des caractères entre les parties est ce qui compte le plus.

Ainsi, des « atomes crochus » avec des investisseurs non frileux, consentant à voguer avec l’entrepreneur sur un long fleuve tumultueux, sont bien plus importants qu’une valorisation initiale élevée. Dans la plupart des cas où l’entrepreneur obtient à l’arraché une valeur élevée lors de l’ouverture du capital de sa start-up, il ne remporte en fait qu’une victoire superficielle et éphémère puisque l’impact à terme est plus souvent négatif que positif.

Il ne s’agit donc pas pour l’entrepreneur de vendre ses actions au plus offrant, la négociation de la valeur de la jeune pousse est une démarche plus subtile et plus sélective. Cette démarche ne doit pas être prématurée, l’entrepreneur devant d’abord réussir à vendre son rêve, sinon elle peut avoir une mauvaise influence sur l’ensemble de la transaction et même saborder la relation avec l’investisseur.

L’enthousiasme n’est pas forcément communicatif

Les investisseurs potentiels ne partagent pas forcément l’enthousiasme des entrepreneurs pour le projet.

Les entrepreneurs doivent être conscients que les capitaux-risqueurs sont généralement inondés de projets de toutes sortes. Ils parcourent des business plans à longueur de journée, parfois sept jours sur sept. Un projet d’entreprise absorbe peut-être 100 % de la vie d’un entrepreneur, mais ne représente parfois qu’un business plan de plus pour le financeur venant peut-être s’ajouter à une pile déjà prodigieuse d’autres plans d’affaires à superviser.

Les entrepreneurs doivent donc s’efforcer de se démarquer en faisant comprendre aux investisseurs combien leur projet représente une opportunité intéressante. Et quand parfois des entrepreneurs se fâchent parce qu’un business angel ne saute pas sur l’occasion qui lui est offerte ; ils ne réalisent assurément pas que cet investisseur providentiel a peut-être déjà investi dans deux ou trois projets similaires, ayant peut-être tous mal tourné par la suite.

Faire pencher la balance vers plus d’objectivité autant que faire se peut

Si les facteurs subjectifs sont proéminents dans l’évaluation, d’un autre côté certains paramètres peuvent faire pencher la balance vers plus d’objectivité.

Par exemple, une lettre d’intention ou term sheet (cf. annexe n°10) délinéant d’autres points essentiels. Elle est envoyée par l’investisseur afin que l’entrepreneur valide les modalités opérationnelles du financement. Cela va permettre de préciser les conditions de réalisation de l’opération de capital à risque. Lors de sa réception, l’entrepreneur peut ainsi vérifier la conformité des conclusions avec les résultats des négociations préalables.

Ce document contient essentiellement la présentation de l’investisseur (sa stratégie, sa politique de participation, ses options de sortie) ; les paramètres techniques du financement, c’est-à-dire le pourcentage du capital détenu, la valorisation du « ticket d’entrée » et les titres financiers envisagés (actions, obligations convertibles…) ; les conditions à la réalisation du financement : documents juridiques, modifications organisationnelles (emploi de nouveaux cadres, réorganisation de l’organigramme de l’entreprise, mise en place de nouveaux moyens de gestion…).

Cette lettre peut se compléter par un accord d’exclusivité de négociations avec l’investisseur et d’un accord de confidentialité. Ce dernier document a pour objectif de garantir une sécurisation de l’échange d’informations lors des différentes phases de négociation.

Un autre exemple : Le degré de familiarité des investisseurs avec le secteur d’activité de la jeune pousse va atténuer leur perception des risques. Si, par exemple, la jeune pousse se destine au secteur des logiciels de gestion d’entreprise et que l’investisseur a travaillé pour SAP, cette familiarité va jouer en faveur de l’entrepreneur parce que l’investisseur connaît aussi bien les risques que les acteurs du marché.

Ainsi, dans la mesure où les investisseurs sont familiers du secteur d’activité de l’entreprise qu’ils financent, ils accorderont à l’entrepreneur une valorisation plus élevée étant donné qu’ils pensent mieux maîtriser les risques de l’aventure, contrairement aux financeurs intervenant dans un domaine qui leur est complètement étranger. Dans ce cas, la valeur ajoutée de l’investisseur tout au long du développement de la jeune pousse se réduit à peu de choses.

Encore un exemple : le degré d’implication des investisseurs dans la gestion courante de l’entreprise, une fois l’investissement effectué, est particulièrement significatif pour les parties.

Il est naturel pour d’anciens entrepreneurs devenus business angels d’être actifs (on les appelle les investisseurs hands on) dans les sociétés dans lesquelles ils investissent ; par exemple, en tant que directeur opérationnel ou consultant. Si l’investisseur est en mesure d’exercer une influence certaine ou un contrôle (comme actionnaire majoritaire) sur la gestion de l’entreprise, dans la majorité des cas il sera enclin à accorder à celle-ci une valeur plus élevée. Les investisseurs hands on voudront probablement une compensation financière pour leur accompagnement tout au long du développement du projet.

Inversement, si le financeur est un actionnaire minoritaire, c’est-à-dire un investisseur passif (hands off), vulnérable aux caprices de l’entrepreneur et notamment des autres investisseurs (qui apparaîtront forcément lors des tours de table suivants et prendront le contrôle de la société), il va très probablement réduire la valeur qu’il accorde à la jeune pousse.

Tactiques pour diminuer le risque de l’investisseur

Rémunérations intermédiaires de l’investissement

Le créateur d’entreprise, doit s’efforcer de comprendre le raisonnement auquel se livre l’investisseur. Il doit ainsi réfléchir en termes de rapport risque/rendement quand il tente de valoriser son projet auprès de financeurs potentiels.

Par exemple, dans le cas d’un projet dont la croissance ne sera probablement pas rapide, mais cependant susceptible de devenir rentable relativement vite, l’entrepreneur prévenant peut, pour atténuer la perception du risque de liquidité par l’investisseur, imaginer une convention permettant à celui-ci d’empocher anticipativement une partie de cette rentabilité sous forme de redevances annuelles et/ou de dividendes sur actions.

Parfois, mais c’est plutôt rare, on proposera à l’investisseur de toucher une rente à échéances déterminées sur les revenus de l’entreprise. Cela lui permettra alors de se rembourser en partie dès le début de sa participation financière plutôt que de devoir attendre sa sortie programmée dans plusieurs années.

Percevoir des droits sur les ventes rémunère rapidement l’investisseur qui autrement devrait patienter quelques années avant que son investissement ne lui rapporte quoi que ce soit.

Tout type de paiements intermédiaires (avant l’exit) se fait dans la logique, devenue de plus en plus courante chez les pourvoyeurs de fonds privés et publics, du « bird-in-the-hand » (« Un tiens vaut mieux que deux tu l’auras »).

L’investissement par paliers

Autre variante, à laquelle les financeurs adhèrent particulièrement bien : le financement de la jeune pousse par paliers progressifs.

Supposons un accord financier portant sur 400 000 euros entre un entrepreneur et un investisseur, mais selon lequel le montant global n’est pas versé en une fois.

En effet, investir d’entrée de jeu la totalité du montant consenti est relativement imprudent dans la mesure où l’entrepreneur peut succomber à la tentation de faire autre chose qu’initialement prévu une fois l’argent sur son compte en banque.

L’entrepreneur va plutôt se contenter d’un montant de départ moindre, environ 200 000 euros, contre la promesse de financements complémentaires à chaque fois qu’un objectif (de chiffre d’affaires, de marge brute, etc.) est atteint.

Si l’entrepreneur ne parvient pas à atteindre une série de balises (milestones) spécifiques négociées – comme par exemple, un certain volume des ventes, ou des évènements marquants concernant le développement du produit ou du service – l’investisseur n’est alors plus tenu de libérer les autres 200 000 euros promis.

Réciproquement, si les bornes prédéfinies sont atteintes, l’investisseur est dès lors obligé de libérer par exemple par fractions successives les 200 000 euros restants.

Cette pratique diminue le risque de l’investisseur en cas d’échec du projet. Si la jeune pousse prospère, l’investisseur achètera progressivement des parts à concurrence d’une seconde tranche de 200 000 euros, mais à un prix négocié auparavant (au moment de la conclusion de l’accord financier un an plus tôt).

Ce qui est primordial dans ce type de stratégie de négociation, c’est évidemment d’établir des jalons objectifs, accessibles, compréhensibles, vérifiables sur lesquels il est facile de s’entendre. Des repères confus tels, par exemple, une formule floue de calcul du cash flow laissant la porte ouverte à différentes interprétations, deviendront plus tard de sérieuses entraves à la sérénité des relations créateurs-financeurs au risque de mettre en péril les financements complémentaires, freinant ainsi la progression de l’entreprise.

Écarter le risque de devenir un « living dead »

Autant l’entrepreneur se soucie de la reconnaissance de son « capital sueur », autant, de son côté, le financeur appréhende le risque de devenir un « mort vivant ».

Que signifie ce terme pour les investisseurs ?

L’entrepreneur ayant séduit un financeur gagne un partenaire et dispose des moyens financiers nécessaires pour vaquer à ses occupations et permettre le rayonnement de sa start-up. Les affaires roulent pour lui et il est satisfait de ce qu’il fait parce que c’est sa façon de gagner sa vie, en transformant un projet (un rêve) en réalité.

Mais il se peut, par ailleurs, que le business angel perçoive sa participation comme un échec parce qu’il n’en retire pas un rendement annuel à la hauteur de ses espérances et surtout parce qu’il n’entrevoit pas de possibilité, dans un délai raisonnable, de se débarrasser de ses parts. Son investissement est bloqué (« illiquide ») et lui rapporte actuellement moins qu’espéré.

Le capital-risqueur gagne sa vie en faisant travailler l’argent qu’il investit dans les start-ups. Il replace le produit de la vente de ses participations dans d’autres affaires prometteuses à ses yeux. Si son argent est immobilisé, son outil de travail est bloqué, il ne peut plus saisir d’autres opportunités d’investissement qui se présenteraient à lui. Il subit alors un manque à gagner manifeste. Pour être en mesure de poursuivre son activité de